20141115PE新案:约定股东回购股权的对赌协议被判有效

天同诉讼圈(微信 号:tiantongsusong)  授权发布

著名的海富案确认了符合条件的业绩补偿条款有效。但对于股权回购和估值调整两种形式的对赌,最高法院并未明确论述。还需从其判决中归纳裁判规则作为判断此两类对赌条款效力的依据。本案遵循最高法院裁判思路,正式以判决形式确定了股东回购股权的对赌协议有效,意义重大。

整理 | 天同诉讼圈 神欢

 

基本案情:

 

上诉人(原审原告):上海瑞沨股权投资合伙企业(有限合伙)

上诉人(原审被告):连云港鼎发投资有限公司
上诉人(原审被告):朱立起

 

目标企业:江苏乐园新材料集团有限公司(下称“乐园公司”)成立于2004年11月25日,主营冶炼、生产、加工和销售碳化硅(SCI)产品。

目标企业原始股东:朱立起,出资占公司注册资本79.69%;连云港鼎发投资有限公司(下称“鼎发公司”),出资占公司注册资本20.31%。

投资方:上海瑞沨股权投资合伙企业(下称“瑞沨投资”)等8家投资机构。

协议签订情况及内容:

2011年3月6日,瑞沨投资、朱立起、鼎发公司、乐园公司及上海嘉石投资有限公司等其他投资人共11方签订《乐园新材增资协议》(下称“增资协议”),约定:

乐园公司拟新增注册资本人民币20,700,000.09元,本次增资全部由朱立起、鼎发公司以外的其他投资者以货币形式缴纳,投资款共计人民币130,000,000元,其中瑞沨投资投资款为人民币30,000,000元,占公司增资后注册资本的5.64%;

 

协议签署后,经各方协商一致,可以对本协议进行补充或修改,本协议的任何变更或补充须书面作出并经各方签署,否则无效。

 

协议第10条约定,除非法院判决另有规定,诉讼费用和执行费用(包括证人费和律师费)由败诉方承担。

同日,上述11方还签署《乐园新材增资协议之补充协议》(下称“《补充协议一》”),约定:

如果出现乐园公司在2013年12月31日前没有成功实现合格上市或已存在2013年12月31日前无法上市……等情形时,各增资方有权要求现有股东以现金方式回购各增资方所持的全部或部分公司股权;

 

股权回购价格的计算公式为P=I×(1+r×n)-Div,即股权回购价格=各增资方取得股权时投入的投资总额×(1+回购溢价率×各投资方支付投资款之日至回购条款履行之日的实际天数÷360)-各增资方从公司获得累计分红以及现金补偿,其中回购溢价率按照10%的年回报计算;

 

如果各增资方根据本协议提出回购要求,现有股东须在收到各增资方提出回购要求的书面通知之日起30天内将所有的回购股权款项支付给各增资方,并完成股权交割。逾期支付的,应按年利率20%计息。

同日,瑞沨投资、朱立起、鼎发公司及乐园公司4方又签订《乐园新材增资协议的补充协议》(下称“《补充协议二》”),约定:

如乐园公司上市申请在2012年12月31日前没有取得中国证监会的核准或在此时间前出现公司无法上市的情形,瑞沨投资有权要求朱立起、鼎发公司以现金方式回购瑞沨投资所持的乐园公司全部或部分公司股权;

 

回购价格计算公式为P=I×(1+r×n)-Div,其中回购溢价率按公司2011年、2012年二年平均净资产收益率的90%与16%的年回报率孰高者计算;

 

如果瑞沨投资根据本协议提出回购要求,朱立起、鼎发公司须在收到瑞沨投资提出回购要求书面通知之日起30天内将所有的回购股权款项支付给瑞沨投资,并完成股权交割。逾期支付的,应按照年利率20%计算

 

乐园对赌案法律关系图

 

协议履行及争议情况:

2011年3月8日,瑞沨投资通过银行向乐园公司账户转入股权款人民币30,000,000元,认购乐园公司477.71万股股份,占公司总股本的5.64%。后因乐园公司未能在2012年12月31日前取得证监会核准上市等原因,瑞沨投资于2013年3月21日向朱立起、鼎发公司发出《退出投资的通知》一份,要求朱立起、鼎发公司严格按照《补充协议二》之相关约定,按时足额支付股权回购价款,并提供了付款账户。同年3月23日,朱立起、鼎发公司签收上述通知。

2013年4月3日,瑞沨投资委托律师向朱立起、鼎发公司发出律师函一份,要求按照《补充协议二》第4.2条约定在收到《退出投资的通知》之日起30日内(即2013年4月21日前)支付回购款。后因朱立起、鼎发公司一直拒绝支付股权回购款,瑞沨投资于2013年5月2日向法院提起诉讼。审理期间,朱立起、鼎发公司确认乐园公司在2013年12月31日前不可能符合上市条件。

瑞沨投资起诉请求判令:1、朱立起、鼎发公司连带支付股权回购款人民币40,346,666.67元以及自2013年4月22日起至判决生效给付之日止以40,346,666.67元为本金按年利率20%计算的利息;2、朱立起、鼎发公司连带支付律师代理费人民币397,027元;3、本案诉讼费由朱立起、鼎发公司负担。

一审:《补充协议一》有效

一审法院认为:瑞沨投资与朱立起、鼎发公司以及乐园公司之间签订的《补充协议二》中关于固定利率股权回购的约定,系各方当事人真实意思表示,且未损害目标公司乐园公司的利益及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,应属合法有效。故乐园公司应履行股权回购的义务,并以3千万人民币为本金计算逾期支付利息。

据此,原审法院判决:1、朱立起、鼎发公司于判决生效之日起十日内连带支付瑞沨投资股权回购款人民币40,346,666.67元以及自2013年4月22日起至判决生效之日止以30,000,000元人民币为本金按年利率20%计算的利息;2、朱立起、鼎发公司于判决生效之日起十日内连带支付瑞沨投资律师代理费人、案件受理费、保全费等费用。

一审判决后,原被告双方均提起上诉,瑞沨投资认为原审判决的利息截止日期不应为判决生效之日,而是判决实际给付之日。鼎发公司、朱立起则认为,本案应当适用《补充协议一》而非《补充协议二》约定之股权回购价格条款,因《补充协议二》仅为四方当事人签订,违背了《乐园新材增资协议》、《补充协议一》十一方当事 人的特别约定,应为无效;股权回购条款违反了股东投资风险共担原则,属于名为投资实为接待。

二审:《补充协议一》有效《补充协议二》无效

本案的主要争议焦点在于系争协议约定的股权回购条款是否有效。二审法院认为,《补充协议一》第4条以及《补充协议二》第2条关于股权回购之约定从本质上而言,均属于“对赌条款”性质。上述条款的订立,首先完全基于签约各方当事人的真实意思表示,属于意思自治范畴,应予充分尊重;其次,该条款亦促成了乐园公司增资行为的依法顺利完成,最大程度维护了原始股东、增资方以及目标公司的基本利益;至于触发回购的条件,各方当事人约定以乐园公司在一定期限内完成核准上市作为适用情形,而不是对于乐园公司的估值进行价格调整,虽有不妥之处,但亦未严重违背以上评判四原则,故该回购条款仍应为有效。

因乐园公司至今尚未完成上市公司的股份制改制,客观上已不可能在限期内实现上市,显然已经触发了股权回购条款,瑞沨投资作为PE投资方,请求鼎发公司、朱立起按约予以回购,该请求权已具备了相应的合同依据,应予支持。

本案中瑞沨投资诉求选择适用《补充协议二》之回购条款,该协议仅是瑞沨投资与鼎发公司、朱立起、乐园公司四方单独订立,一是违背了(主合同)《乐园新材增资协议》第8.1条之规定,二则亦损害了其他投资方基于本协议项下的权益,故应属无效,据此瑞沨投资的请求权基础应当限于《补充协议一》之回购条款。

根据《补充协议一》第4.2条之回购条款,触发股权回购的条件是乐园公司在2013年12月31日前无法上市,股权回购价格计算公式“P=I×(1+r×n)-Div”应据此表述为:3000万×(1+10%×1030÷360)-0=3858万,其中n=2011年3月8日(支付投资款之日)至2013年12月31日(回购条款履行之日)的实际天数为1030日。另外,该条款还约定,若逾期支付的,则按年利率20%计息。瑞沨投资上诉认为计息截至时间应为判决给付之日,并无相应的合同依据,原审判决计息至判决生效之日止,亦并无不当,应予维持,对于起算时间,则应按照“n”截止后的次日予以确定。

据此,二审法院判决:一、驳回上诉人上海瑞沨股权投资合伙企业(有限合伙)的上诉;二、撤销上海市浦东新区人民法院(2013)浦民二(商)初字第1436号民事判决第一项,维持第二项;三、上诉人朱立起、连云港鼎发投资有限公司应于本判决生效之日起十日内支付上诉人上海瑞沨股权投资合伙企业(有限合伙)股权回购款项计人民币3,858万元及以投资额人民币3,000万元作为本金,自2014年1月1日起至本判决生效之日止、按照年利率20%所计利息。

“对赌协议”之股权回购条款的效力探析

对赌是指收购方与出让方在达成并购协议时,对于未来不确定的情况进行一种约定;如果约定的条件出现,投资方可以行使某种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使某种权利。通常目标企业未来的业绩与上市时间是对赌的主要内容,与此相对应的对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。

在海富投资案中,最高法院已通过判决形式确认符合条件的业绩补偿条款有效;同时确定了判断上述三种对赌条款是否有效的原则,即PE机构与目标企业股东对赌有效;与目标企业的对赌,因损害公司及公司债权人的利益而无效。(详见2014214日诉讼圈文章:IPO市场再起波澜,对赌协议第一案改写棋局)但由于海富案中并不涉及股权回购形式的对赌条款,最高法院对此类对赌的效力并未做直接论述。本案的意义在于,审理法院遵循最高法院思路,认定PE机构与目标企业股东之间的对赌即股权回购条款有效。

关于对赌协议的效力之争,源于一种观点认为,“对赌协议”实际是对投资方旱涝保收的承诺。以股权回购形式的对赌条款为例,通常情况下,依据当事人约定的回购价格计算公式,即便投资方期待的公司股权收益并未达到要求,其投资的利益亦将得到一定程度的实现。此约定违背了商事活动等价有偿、风险共担的基本原则,从而损害了正常的经济秩序与公共利益,“对赌协议”的非正义性决定了其无效性。

但这一观点忽视了投资方在交易中投入的隐形成本,包括帮助清理产权关系、激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作。同时,投资方也并非旱涝保收,一旦其以股东身份进入目标公司,均依据公司法的规定,对目标公司的经营亏损等问题按照持股比例承担相应损失。实践中,PE依赖IPO成功退出并实现投资回报的成功率并不高,大部分参与对赌的私募投资者会“赌输”。因此“对赌协议”条款本身的目的是规避投资风险,不是一夜暴富的捷径,我们不能轻易地从交易结果来推导交易行为的非正义。

经济竞赛的基本原理认为:在经济竞赛中,正义者只可能是参与者的行为而不可能是竞赛结果。交易本身是一种商业博弈,有亏有盈,法律并不能保证一项特定的交易中各方可以等同受益。也就是说,商事活动中的正义体现为过程正义,而非结果正义。我们在案件中应该更多去关注增资协议书、补充协议书、股权转让协议等协议签订过程中当事人的主观正义,而非投融资方商业博弈的结果。

在肯定本案积极意义的同时,亦有律师认为本案二审判决存在瑕疵。刘乃进律师认为,二审判决不足之处有二:

 

其一,不应认定《补充协议二》无效

认定合同无效有严格的法律规定,需存在《合同法》第五十二条规定之情形。违反《增资协议》关于“本协议的任何变更或补充须书面作出并经各方签署,否则无效”的约定,并不当然导致认定合同无效的法定情形出现,因此不当然导致《补充协议二》无效。

《增资协议》上述约定,应理解为对增资事项的调整以及涉及到全体股东权益时须经全体股东及目标公司一致同意。但是,瑞沨投资与原股东之间关于股权回购条款的调整,不改变对目标企业的增资情况,不涉及目标公司的权益,不侵害目标公司债权人的权益,也不损害其他投资机构基于《增资协议》及《补充协议一》应享有的合法权益,应将其视为私法领域完全由当事人意思自治的内容。其他投资机构乃至人民法院干涉此种意思自治的依据不足。二审法院认为《补充协议二》损害了其他投资方在《增资协议》项下的权益,但并未阐明损害了其何种权益,该论理无事实依据。

PE机构的对赌条款一般是在投资协议(股权转让协议或增资协议)之外,以补充协议的方式约定的;有时,原始股东与全体PE机构签署补充协议后,可能还会因部分内容的调整与某个或某些PE机构签署第二份、甚至第三份补充协议。这种由个别投资机构与原股东签署的所谓“私下协议”,是协议各方真实的意思表示,不损害目标公司及其债权人的合法权益,不损害其他股东的合法权益,如无特别充分的认定无效的依据,法院应对这种宪章性的意思自治内容保持高度敬畏,认定合法有效。

其二,逾期付款利息不应按投资机构投资金额为基数计算

PE机构对回购价款的约定,在法律性质上应定性为股权回购时的股权转让价款,而不应理解为是民间借贷的本金利息之和。也就是说,当PE机构按照约定要求原股东回购时,即可按回购条款的约定,确定回购价款。该价款是原股东受让(回购)PE机构股权应支付的股权转让对价。当原股东逾期支付时,理应支付延期履行违约金,此处违反之“约”应是全额回购价款之支付,而非仅限于投资款。

本案一、二审法院将逾期利息的本金按3000万投资款计算,本质上是将股权回购视为民间借贷返回本息之和,是法律关系定性上的错误。

参考资料

附“对赌协议”时股东承诺回购约定的效力黄占山、杨力2014年第10期《人民司法.案例》

对赌协议”纠纷的法律规制及裁判规则罗东川、杨兴业 2014年第10期《人民司法.案例》

Print Friendly, PDF & Email

发表评论

邮箱地址不会被公开。 必填项已用*标注